Les agences de notation

A propos de Norbert Gaillard, Les agences de notation, Paris, La Découverte (Repères), 2010, 126 p.

Par Horacio Ortiz

Compte-rendu initialement paru dans Genèses, 79 (2), 2010.

Les agences de notation se sont vues propulsées au centre des débats sur les réformes du système financier avec la crise financière globale commencée en 2007. Leur rôle dans la notation positive d’actifs financiers, les dérivés de cré- dit, dont la valeur s’est révélée nulle a été épinglé. Cette mise en question a eu lieu en même temps qu’elles lançaient des avertissements concernant leur éventuelle notation négative des États ayant été durement touchés par la crise et dont le niveau d’endettement était monté en conséquence, comme le  Royaume-Uni, l’Espagne ou la Grèce.

L’ouvrage de Norbert Gaillard se propose  de  donner une vision générale des agences de notation en articulant trois entrées : leurs activités courantes, leur histoire, et les cri- tiques dont elles font actuelle- ment l’objet. Les deux premiers éléments sont explorés afin de rendre claires les controverses qui entourent aujourd’hui ces trois entre- prises, Fitch, Moddy’s et Standard & Poor’s, qui détiennent un oligopole de fait sur la notation de dizaines de milliers de titres de dettes, publiques et privés, négociés dans les marchés financiers du monde entier.

Après une courte introduction où l’auteur énumère les critiques actuelles faites aux agences, les quatre premiers chapitres, qui font le corps du texte, décrivent, en grande partie à partir des présentations faites par les agences elles-mêmes dans leurs documents officiels, les procédures de notation et la signification des notations qu’elles attribuent aux émetteurs de dette. L’approche historique donne une perspective sur certains changements, concernant les notes, la situation d’oligopole et, surtout, le mode de rémunération des agences. La for- tune des agences de notation, nées à la fin du XIXe siècle aux États-Unis, est liée à l’activité plus ou moins importante des marchés financiers, au sein desquels elles fournissent des opinions « indépendantes » sur les titres de dette échangés. Les agences ont ainsi connu des périodes de forte activité depuis leur naissance jusqu’à la crise de 1929. Pendant cette période, elles notaient des milliers de titres, en majorité américains, émis par des entreprises, des États ou des collectivités locales, et tiraient leurs revenus de la vente de cette information à divers « investisseurs », dont l’auteur montre qu’ils étaient autant des institutions comme les fonds d’investissement que des individus plus ou moins fortunés.

L’ouvrage retrace ainsi com ment la fiabilité des titres de dette a toujours été représentée par des lettres, commençant avec le AAA pour les plus éloignées de la probabilité de défaut, les lettres suivantes représentant des degrés plus élevés de «risque». Ces distinctions se sont toujours faites, comme c’est le cas aujourd’hui, à partir d’un assemblage de données quantitatives et qualitatives, dont les agences ne donnent pas la recette, et dont les critères d’objectivation restent obscurs. Sans entrer dans les détails des calculs, l’auteur montre comment certains critères ont changé au cours du temps et comment la notation des dettes publiques, proche de celles des dettes privées en ce qu’elle prend en compte la probabilité de défaut de paiement, s’en distingue par une analyse supplémentaire, sur le contexte politique et la « volonté » des gouvernements d’honorer leurs engagements financiers.

Du fait de la faible activité boursière depuis la fin des années 1930 jusqu’au début des années 1970, les agences passent par une quarantaine d’années de léthargie. Dans les années 1970, les agences profitent d’un regain d’activité boursière, tout en changeant de manière radicale leur mode de rémunération. Au lieu de percevoir leurs revenus de la vente d’information à des investisseurs, l’émission d’une opinion sur la qualité de la dette est payée par son émetteur. Surgit ainsi progressive- ment dans le débat des experts et des régulateurs la question

du « conflit d’intérêts » qui pourrait pousser les agences à bien noter des titres de dette dont le remboursement serait pourtant moins sûr que ne le laisserait supposer la note, afin de satisfaire leurs nouveaux clients, et aux dépens des antérieurs, les investisseurs. Ce danger est d’autant plus grand qu’à la même époque, dans les années 1970, les changements réglementaires des États-Unis rendent les coûts d’entrée dans le marché de la notation trop élevés pour les compétiteurs, en rigidifiant l’oligopole des trois grandes agences, ce qui est renforcé par l’intégration de leur notation dans les réglementations internationales de l’industrie bancaire avec les accords de Bâle à partir des années 1980.

Ces éléments permettent de comprendre les débats actuels sur les conflits d’intérêts entre les agences de notation qui ont noté les dérivés de crédit, devenus leur principale source de revenus dans les années 2000, et qui ont ainsi contribué fortement à leur distribution et à la crise qui s’en est suivie. Ils permettent de com- prendre aussi qu’il n’est pas facile de réformer des institutions qui se retrouvent au centre de très nombreux dis- positifs réglementaires et calculatoires, pour lesquels il est peut-être urgent, mais très difficile, de trouver des substituts. On pourra regretter que le gros de l’ouvrage soit consacré à reprendre sans critique la description des procédures par les agences elles-mêmes, pour n’en évaluer que certains aspects dans le dernier chapitre, d’une courte vingtaine de pages. Ceci ne permet pas à l’auteur d’aborder des thèmes qui sont néanmoins présents dans la description qu’il propose des agences, comme par exemple leur capacité à influencer les débats concernant les politiques budgétaires des gouvernements, à travers leurs « avertissements » d’abaissement de note en cas de politique considérée trop éloignée du « consensus de Washington».

L’auteur n’aborde qu’en fin d’ouvrage le fait que leur situation oligopolistique soit due en grande partie aux cadres réglementaires actuels. L’approche des agences de notation comme constituant une « solution » permettant de « satisfaire » un « besoin » d’information des « investisseurs », selon un cadre économiste classique, rendait en effet difficile une problématisation autre que celle de l’asymétrie de l’information et du conflit d’intérêts. Par ailleurs, une discussion brève du cadre conceptuel probabiliste dans lequel les notes sont définies aurait permis de comprendre une partie des limites constitutives de la tentative de notation elle- même. Cependant, l’ouvrage est une introduction claire aux activités des agences de notation, souvent méconnues, et une mise en perspective historique qui permet de relativiser, et de situer, leur position de force présente. Sans aborder de manière approfondie toutes les controverses annoncées en introduction, l’auteur donne néanmoins, comme il nous le propose, les outils pour que le lecteur puisse le faire lui-même.


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